[2027 세무사1차시험 준비 – 재정학 – 제10장 조세와 경제행위 – 05 조세의 기업에 대한 자본구조와 배당정책]

1. 자본구조는 부채와 자기자본의 조합입니다

자본구조란 기업의 자금조달에서 부채와 자기자본이 차지하는 구성입니다. 부채 D는 약정한 원리금을 지급할 의무가 있는 타인자본이고, 자기자본 E는 채권자의 청구를 충족한 뒤 남는 잔여청구권입니다. 이 글의 기업가치 V는 부채와 자기자본의 시장가치 합계인 V=D+E입니다. 장부가액, 주당이익, 자기자본 시장가치 중 하나를 기업 전체의 가치와 혼동하지 않아야 합니다.

배당정책은 이익 중 얼마를 주주에게 지급하고 얼마를 기업 내부에 남길지 정하는 정책입니다. 유보이익은 채무가 아니라 자기자본의 내부조달 원천입니다. 이자와 배당이 모두 자금 제공자에게 지급되는 보수라는 공통점은 있지만, 이자는 계약에 따른 채무의 비용이고 배당은 주주에 대한 이익분배라는 차이가 있습니다. 기업의 투자결정은 어떤 실물자산을 취득할지의 문제이며, 재무결정은 그 투자를 어떤 자금으로 조달할지의 문제입니다.

시험에서 조달 방법만 비교하라고 하면 영업자산, 투자계획, 영업현금흐름과 영업위험은 같게 두어야 합니다. 차입으로 생산설비까지 늘린 기업과 아무 투자도 하지 않은 기업을 비교하면 투자효과와 조달효과를 분리할 수 없습니다. 뒤에서 기업가치가 같거나 다르다고 할 때에도 이러한 비교조건을 유지합니다.

2. 무조세 MM 제1명제는 최적 부채비율의 존재를 증명한 명제가 아닙니다

무조세 모딜리아니-밀러(MM) 제1명제는 완전자본시장 등 일정한 가정 아래 동일한 영업자산을 가진 기업의 가치는 자본구조와 무관하다는 명제입니다. 법인세와 개인소득세가 없고, 거래비용·파산비용이 없으며, 정보가 대칭적이고, 동일한 조건의 차입과 차익거래가 가능하다고 가정합니다. 경영자가 주주의 부를 극대화한다는 가정은 경영자와 주주의 이해충돌로 생기는 대리비용을 배제합니다.

기업의 차입비율만 높였다는 이유로 가치가 올라간다면 투자자는 상대적으로 비싼 기업을 팔고, 싼 기업의 증권과 개인차입을 조합해 같은 현금흐름을 더 싸게 복제할 수 있습니다. 이러한 차익거래가 가격차이를 없애므로 무차입기업 가치 VU와 차입기업 가치 VL가 같아집니다. 개인이 차입으로 스스로 레버리지를 조정할 수 있다는 논리가 명제의 배경입니다.

부채의 요구수익률이 자기자본의 요구수익률보다 낮다는 사실만으로 부채를 늘리면 자본비용이 계속 낮아진다고 판단하면 안 됩니다. 차입이 늘면 잔여청구권자인 주주가 부담하는 재무위험이 커져 자기자본 요구수익률이 상승합니다. 무조세 모형에서 이 변화가 저렴한 부채의 효과를 상쇄하여 가중평균자본비용은 일정하게 유지됩니다. 따라서 ‘기업가치를 극대화하는 유일한 최적자본구조를 증명했다’는 선지는 무관련성 명제의 결론을 뒤집은 것입니다.

3. 이자 공제는 세금방패를 만들지만 적용 전제를 확인해야 합니다

이자 세금방패란 이자비용의 손금산입으로 법인세가 감소하는 금액입니다. 세율을 τ, 공제 가능한 연간 이자를 I라고 하고 충분한 과세소득이 있다면 세금방패는 τI입니다. 기업의 세후 이자부담은 I−τI=(1−τ)I가 됩니다. 이는 세율을 이자율에 더하거나 부채원금 전체를 세금에서 공제하는 계산이 아닙니다.

모형상 세율이 20%, 부채 1,000, 이자율 5%이면 이자는 50, 연간 세금방패는 10, 세후 이자부담은 40입니다. 차입기업의 법인세가 무차입기업보다 10 감소하므로 같은 영업이익에서도 채권자와 주주에게 귀속되는 합계 현금흐름이 10 증가합니다. 이 수치는 원리를 확인하기 위한 가정이며 현재 한국의 법정 법인세율을 뜻하지 않습니다.

법인세만 존재하고 영구적으로 일정한 부채 D를 유지하며, 공제를 확실히 전액 활용하고, 이자 세금방패를 부채이자율로 할인하는 단순 모형에서는 세금방패의 현재가치가 τD이고 VL=VU+τD입니다. 예를 들어 VU=1,000, D=400, τ=20%이면 VL=1,080입니다. 매년 이자에 대한 절세액과 그 절세액들의 현재가치를 구분해야 합니다. 영구부채·할인율 가정을 빼고 어떤 부채에도 τD를 곱하면 안 됩니다.

현행 법인세법은 손금의 범위에서 잉여금 처분을 제외하며 지급이자의 손금불산입 규정도 두고 있습니다. 따라서 배당은 이자와 같은 일반적인 손금 항목이 아니고, 모든 지급이자가 언제나 전액 공제되는 것도 아닙니다. 이 글의 계산은 ‘업무 관련 이자 전액 공제 가능, 공제할 과세소득 충분’이라는 조건에 한정합니다. 개별 손금불산입의 세무조정 계산은 해당 세법 강의의 영역입니다.

4. 법인세의 부채 편향과 실제 최적자본구조를 구별합니다

부채 편향은 다른 조건이 같을 때 이자 공제와 자기자본 보수의 세제상 차이가 부채조달을 상대적으로 유리하게 만드는 현상입니다. 이는 기업이 실제로 부채만 100% 사용한다는 경험법칙이 아닙니다. 법인세만 있고 파산비용이 없는 단순 모형은 부채증가의 이점을 강조하지만 현실에서는 과도한 차입이 채무불이행 가능성과 재무곤경비용을 높입니다.

절세의 한계이익과 재무곤경의 한계비용을 함께 고려하는 절충이론에서는 두 효과가 균형을 이루는 부채수준이 가능해집니다. 여기에 이자소득·배당소득·자본이득에 대한 투자자 단계의 조세, 공제 제한, 정보비대칭과 대리비용을 추가하면 결론은 더 달라집니다. 그러므로 ‘무조세 MM에서는 자본구조 무관’과 ‘법인세만의 모형에서는 부채 절세효과’는 가정이 다른 결론이며 서로 모순이 아닙니다.

5. 배당무의미성과 배당과세의 정책효과는 조건부 명제입니다

배당무의미성은 투자계획을 고정하고 세금·거래비용 등이 없는 완전자본시장에서는 배당정책이 기업가치와 주주의 부를 바꾸지 않는다는 명제입니다. 기업이 배당을 더 지급하면 내부자금이 줄어 동일한 투자계획을 위한 외부조달이 늘어납니다. 주주는 배당이 부족하면 주식을 일부 매각하고 배당이 많으면 받은 돈으로 주식을 사서 원하는 현금흐름을 만들 수 있습니다. 이를 자가배당이라고 합니다.

기존 기업가치가 1,000이고 외부 현금유출로 배당 100을 지급하면 다른 조건이 같을 때 배당 직후 기업가치는 900입니다. 주주는 기업에 남은 가치 900과 현금배당 100을 합쳐 1,000을 보유합니다. 배당 100을 받았으니 부가 100 늘었다고 계산하면 배당락을 누락한 것입니다. 이 논리는 투자수익이나 정보 신호의 변화까지 배제한 모형의 설명입니다.

배당소득과 자본이득의 세율·과세시기가 다르면 주주가 받는 세후금액이 달라집니다. 배당에 상대적으로 높은 세금을 부과하면 이익유보나 자본이득 실현의 연기 유인이 생길 수 있고, 배당세 부담을 줄이면 그 불이익이 완화됩니다. 그러나 기존 유보이익으로 투자하는지 신주로 조달하는지, 세율이 앞으로 변하는지에 따라 한계투자와 배당 반응이 달라집니다. 따라서 배당세율 인하가 반드시 같은 크기의 배당증가나 투자증가를 낳는다고 단정할 수 없습니다.

시험에서는 ‘불완전한 자본시장인데도 무조건 무관련’이라는 문장, ‘조세가 있어도 모든 실증연구에서 영향이 없다’는 문장, ‘배당과 자본이득은 모든 나라에서 동일하게 과세된다’는 문장을 먼저 경계합니다. 현실의 마찰이 존재할 수 있다는 사실과 특정 정책의 효과가 항상 양수라는 주장은 다릅니다. 모형의 전제, 세후 현금흐름, 가치변화의 순서로 판단하면 결론만 외울 때 생기는 오류를 줄일 수 있습니다.